被動(dòng)崛起將給A股帶來什么變化？以美股為鑒，被動(dòng)投資十年躍升，對(duì)標(biāo)普500影響幾何？

高盛在最新的報(bào)告中從資金流向、持股比例變化、行業(yè)層面，市場結(jié)構(gòu)和交易行為等多方面，對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)解讀。例如，被動(dòng)持股資金通常涌入房地產(chǎn)行業(yè)，大型股的被動(dòng)持股比例較小，被動(dòng)持股對(duì)標(biāo)普500相關(guān)性影響并不明顯。

總的來看，雖然被動(dòng)崛起在某些方面改變了市場結(jié)構(gòu)，但其對(duì)股票估值和走勢的直接影響并不顯著。

以下是高盛總結(jié)的七大要點(diǎn)：

1、資金流向趨勢：過去十年中，被動(dòng)管理的股票基金和ETF累計(jì)流入2.8萬億美元，而主動(dòng)管理的基金則累計(jì)流出3.0萬億美元。這一趨勢在過去五年里加速，被動(dòng)基金流入1.6萬億美元，相比之下，前五年僅流入1萬億美元。

2、被動(dòng)持股比例的變化：標(biāo)普500指數(shù)中普通公司的被動(dòng)持股比例從二十年前的18%上升到目前的26%。按美元加權(quán)計(jì)算，標(biāo)普500指數(shù)市值的24%由被動(dòng)基金持有。

不同行業(yè)和市值的被動(dòng)持股比例有所不同，其中房地產(chǎn)行業(yè)的被動(dòng)持股比例最高，而能源行業(yè)最低。盡管與其他行業(yè)相比，能源行業(yè)的被動(dòng)持股比例相對(duì)較低，但在過去十年中，能源行業(yè)被動(dòng)持股變化最大（+8個(gè)百分點(diǎn)）。

3、股票風(fēng)格與持股類型：大型股的被動(dòng)持股比例較小。按市值加權(quán)計(jì)算，標(biāo)普500指數(shù)中最大的7只股票（Mag 7）的被動(dòng)持股率目前為22%，而指數(shù)中剩余的493只股票為25%。在所有標(biāo)普500指數(shù)股票中，市值與被動(dòng)持股之間的關(guān)系似乎略微負(fù)相關(guān)。此外，只有6%的被動(dòng)持股比例變化可以通過市值變化來解釋。

4、被動(dòng)持股與市場表現(xiàn)：被動(dòng)持股對(duì)標(biāo)普500指數(shù)股票相關(guān)性的影響并不明顯。通常，在公司特定基本面決定表現(xiàn)的市場環(huán)境中，股票相關(guān)性較低，而在宏觀經(jīng)濟(jì)因素如經(jīng)濟(jì)增長以類似方式影響整個(gè)股票市場時(shí)。標(biāo)普500指數(shù)股票相關(guān)性的時(shí)間序列顯示，過去十年呈下降趨勢，今年降至0.08的低點(diǎn)，與1995年、2000年、2006年、2007年、2017年和2018年的低谷相似。

5、被動(dòng)持股與估值倍數(shù)：在標(biāo)普500指數(shù)中，在控制基本面后，被動(dòng)持股并不能幫助解釋估值倍數(shù)的任何額外變化。對(duì)標(biāo)普500指數(shù)股票市盈率與收益增長預(yù)期、持續(xù)期、收益穩(wěn)定性、利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)進(jìn)行回歸分析表明，基本面指標(biāo)今天幫助解釋了估值倍數(shù)變化的50%。如果我們?cè)谶@個(gè)框架中加入被動(dòng)持股的變化，它并不能幫助解釋倍數(shù)的任何增量變化。

6、被動(dòng)持股比例高低：高被動(dòng)持股的標(biāo)普500指數(shù)股票并沒有一致地跑贏低被動(dòng)持股的股票。高盛構(gòu)建了一個(gè)等權(quán)重的行業(yè)中性因子，以測試高被動(dòng)持股的股票是否跑贏了低被動(dòng)持股的對(duì)應(yīng)股票。用于計(jì)算被動(dòng)持股比例的數(shù)據(jù)每季度發(fā)布一次，該因子在每季度開始時(shí)根據(jù)涵蓋相應(yīng)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行再平衡。自2000年以來的表現(xiàn)一直不一致，高被動(dòng)持股的股票在2014年之前表現(xiàn)優(yōu)于低被動(dòng)持股的股票，然后趨于平穩(wěn)，并隨后回吐了大部分2000年代初的收益。

7、市場結(jié)構(gòu)：被動(dòng)投資工具的交易并不總是反映被動(dòng)購買。在股票市場高波動(dòng)期間，高盛期權(quán)策略師發(fā)現(xiàn)，ETF交易量與低波動(dòng)環(huán)境相比，占交易的很大比例。在過去一年中，ETF交易量占交易量的28%。然而，并非所有的ETF交易都是被動(dòng)的。例如，對(duì)沖基金使用ETF作為個(gè)別股票空頭的對(duì)沖。